编者按：昔日的欢情，渐变为今日的悲情。曾经的激情四射，变成了今日的痛苦反思。再回首，往事并不如烟，追忆2004年2月2日，“国九条”意见出台时，“大牛市”的幻影似乎清晰可见，回首不过美梦一场。
“只有退潮时，才能看见谁没有穿裤子”。来自《红周刊》对近百名投资者的最新调查显示，目前投资者整体投资状况损失惨重，出现了“10人投资，1人微盈，1人微亏，8人重亏”的惨状，44％的投资者出现了4成以上的严重亏损。这显然与“国九条”当中“为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”的精神背道而驰。
作为上半年乃至证券市场有史以来出台的的规格最高、力度最大的政策，“国九条”难道仅仅成为了一纸空文？与“国九条”相关意见相对照，当前的市场从不规范到规范，还有多长的路要走？从文件到落实，又有多长的时间要等待？到底是什么原因使市场即使在“国九条”出台后，依然踏上慢慢跌途？本期我们试图解答其中的奥妙。
·动 态·
落实“国九条”没有时间表
周五上证指数1401点的收盘点位让很多投资者的心愈发地感到悲凉，当前的一切似乎是8个多月前的市场“翻版”：股指一路下行，平均股价不断创新低，成百上千亿的市值不断“蒸发”，新股发行很快跌破发行价，对市场的底部讨论不绝于耳，但底部却迟迟不见到来，整个市场一片“凄风苦雨”……
不过，历史虽然会惊人地相似，但却不会简单地重复。与8个多月前的市场不同的是，当前的市场上多了一个曾被视为证券市场“尚方宝剑”或者“护身符”的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（下简称“国九条”），以及在这个意见的指导下，6月25日刚刚新出炉的中小企业板块市场。
4个月后回头看2月初市场在“国九条”刚刚颁布时表现出的欢天喜地，显然有着强烈的反讽意味——无论是有评论将其视为资本市场发展史上的“第二次革命”，认为基本廓清了股市“边缘化”之虑，还是类似《上海证券报》发表的社论，认为证券市场由此将海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，市场将因此呈现百舸争流的兴盛场景，或者是市场人士“30年牛市不是梦想”、“2000点大关轻松拿下”等乐观的言论，面对着回到1400点的市场，当初的乐观显然过头了。
是市场对“国九条”的解读自作多情，一厢情愿吗？为什么在理想与现实之间，会发生如此大的偏差？
“国九条”遭遇了宏观经济调控
“哪里都没出问题，只是由于中国经济出了问题，证券市场因此受到了‘连带责任’。”海通证券研究所所长金晓斌的观点比较有代表性，“中国的证券市场本质上还是一个资金市，由于宏观调控紧缩信贷，致使大量的资金离场，没有资金推动的股市当然难以走好了。”
是否管理层有意推出对股民让利的全流通方案呢？对于当前市场上盛传的这一“利好”消息，曾来北京参加该会议的金晓斌淡淡地说道，其实这只是一个规范股权转让方面的会议，在会上根本没有讨论全流通问题。
新股的疯狂扩容使“国九条”成了“国一条”
由于中小企业板块周五集体上市，本周的新股扩容也创下一个新记录：当周发行7只，上市10只。“这种发行速度太疯狂了。”某券商研究部人士如此感叹，“如果说‘国九条’的大政方针一时半会无法落实，即使为了达到扩大直接融资的目的，有关部门也应该让市场喘口气再说啊”
这样的抱怨声在营业部也是随处可闻，甚至有人认为“国九条”的最终目的就是为了更快地融资圈钱。
“国九条”落实的怎样
尽管在5月初中国证监会主席尚福林曾表示，经国务院批准，有关部委共同组成的六个专题工作小组已经在逐项落实“国九条”中提出的各项政策措施，但是近2个月过去了，迟迟未见任何动静。《红周刊》记者本周试图采访国家有关部委，但多是不便于接受采访。
六个小组的研究专题之一是“完善资本市场税收政策”，近期也有消息称国家税务总局研究院院长刘佐指出，应减少或免除股息所得税，而原来针对证券市场税收的优惠政策不会取消，但会有所调整。记者向国家税务总局税制改革处求证时，一位不愿透露姓名的官员称，我们当然正在按照“国九条”的意见积极落实，但具体的出台时间和措施现在还不便透露。
另一个研究专题则是鼓励合规资金入市，作为合规资金重头戏的企业年金在5月1日正式发布试行办法以来，如今进展得如何？劳动社会保障部社保基金监督司的有关人士称，当前企业年金工作正在稳步推进，目前正处于清理检查阶段，估计一两个月之后会有一个结果，整体规划是“3年起步，5年上轨道。”看来期待企业年金短时间内入市也并不现实。
作为政府智囊部门，国务院研究发展中心金融所范建军博士在接受记者采访时表示，作为资本市场上一个重大的纲领，国务院相关部门肯定会积极推进。但是将具体的实施步骤分解到各执行部门，需要一个时间。而且在制定的过程中，难度还是比较大的，尤其是有很多原则性的问题还是需要得到突破。因此，至于具体的时间表现在肯定不会有，因为现在已经不是计划经济。而市场经济本质上是分权经济，其最大特点是分散决策。
他认为，决策层一般是对经济影响大的事件给予重点关注，比如最近的煤电油运。而且由于中国股市存在着股权分裂的天然缺陷，必然使市场成为一个没有投资价值的投机市场，但“国九条”并不能纠正这样的缺陷。
·现 状·
一地鸡毛，一声叹息——“国九条”后市场标杆性事件存影
■本刊记者 王正翊
2004年2月2日，沪深股市听到了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的消息。开盘时，上证综指站在1630点，没有跳空缺口，也没有疯狂的涨停盘，当天甚至留下了一个极长的下影线。市场就像一个饱经沧桑的老人，学会了自我保护，也在谨慎地掂量着这条消息的“含金量”。毕竟，他见识过“6·24”冲动带来的惩罚。
第二天，好象终于想透彻了一般，市场开始大踏步向前迈进了。还需要更充分的上涨理由吗？这是从1992年以来，由国务院发布的最高级别的纲领性文件；这次明确提出了要“为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”。更有人将此理解为证券市场争取到的一把“尚方宝剑”，从此将不会再被各部门的利益冲突弄得遍体鳞伤了。1600点，也因此被许多人理解为高层认可的“政策铁底”。
雄关漫道“从此越”，两个月后，沪指逼近1800点。当“大牛市”的幻影越发显得真实时，噩梦却不期而至。“政策铁底”没有遭遇任何抵抗，年线成本区也仅仅让指数停留数日。年线不保，千五关口不保，跌至1300甚至1000点以下的声音，越来越多地从各处传来。
“只有退潮时，才能看见谁没有穿裤子”。上涨的热闹可以掩盖很多“噪音”，下跌却让他们一览无遗。回顾上半年大起大落之间的各种标杆性事件，尤其是再与“国九条”相关意见相对照，只看见一地鸡毛，只听得一声叹息。
“国九条”意见之一:
建立多层次股票市场体系 市场现状之一: B股凋零，三板过冬
在“建立多层次的股票市场体系”这种思路的指引下，久拖未决的深圳创业板市场，终于以“中小企业板块”的名目出现了。虽然与初衷相去甚远，比如上市规则没有突破，全流通问题也并没有解决，但市场还是愿以积极的态度去看待它。
可是与中小企业板块相比，作为“多层次市场体系”组成部分的B股和代办股份转让（俗称三板）市场则极度落寞了。6月21日本周一，沪市B指摸到了3年来的最低点81.76点，而2001年2月19日，B股“重大利好”发布之前的收盘指数恰在83.2点。
关于B股去向的猜测很多。英国《金融时报》甚至言之凿凿，称“中国官员表示，政府已决定在将来某个时候关闭其B股市场。”之后虽然免不了若干“外交辞令”式的辟谣，但对于B股的未来，仍没有任何人能给出只言片语的提示。
对未来的不明朗，同样煎熬着三板市场。今年3月，第一家强制平移的退市公司国嘉实业登陆三板；5月，三板市场更是从原有的15家“扩容”至24家。三板炒的是登陆主板的预期，然而6月15日杭州大自然登陆主板的第三次申报被否，让这个预期彻底暗淡下来。截至6月22日，三板市场已有8只股票跌破1元面值，有沦为“垃圾站”的倾向。
“国九条”意见之一：
以扩大直接融资、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标。
市场现状之一:
扩容，扩容!
除了设立中小企业板块之外，“扩大直接融资”也许是落实得最到位、最彻底的一条——直接融资增速惊人（见图1）：截至6月24日，今年已经有68家公司首发，募资总额已经达到271亿元，较去年同期增长了近100亿。在中国证监会的网站上，发审委大约每周八家首发、若干家再融资项目的审批进度，更是强化了人们对于“排队上市”壮观景象的想象。
上市公司圈完钱就变脸的故事多得已经不新鲜了。对于沉疴已久的市场，期待制度建设和完善显然还需要时间而且不够现实，于是，市场就一边流着血等待“时间”，一边用自身的力量给予反抗。6月中旬，新股博汇纸业上市6天即跌破发行价，长丰汽车将这个纪录提前到了第5天。人们甚至在猜测上市当天即跌破发行价的新股会在哪天出现。
上市便套牢所有的新股申购者，听起来很痛苦，却可以发现它的重大意义——当新股申购也存在风险的时候，“扩大直接融资”这一目标还有实现的市场基础吗？还能够更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用吗？还能够完成推进资本市场改革开放和稳定发展的指导任务吗？听起来，这个意义充满了“黑色幽默”的味道。
“国九条”意见之一:
鼓励合规资金入市 拓宽证券公司融资渠道市场现状之一:
资金黑洞
“国九条”对于阳光资金的设计，固然让人充满憧憬，但关于“拓宽券商融资渠道”的具体措施迟迟未见，现实中却是证券公司事故频仍，资金链条危机重重。
南方证券自不必说，今年上半年券商危机的代表人物是名头不大的闽发证券。而闽发证券爆出的国债回购问题，以及之后出现的若干连锁反应，都是管理层从4月以来彻查国债回购窟窿的一个具象。
在这当中倒下去的还有素有股市不倒翁之称的德隆。德隆倒塌不但直接牵连其三驾马车——合金投资，湘火炬和新疆屯河，还因其与若干家券商的股权瓜葛，而连累这些券商的重仓股；进而，牵连到这些券商有委托理财业务的上市公司，“多米诺骨牌效应”显现无遗。
“国九条”意见之一:
继续大力发展证券投资基金。培养一批诚信、守法、专业的机构投资者。
市场现状之一：
聚光灯烘烤下的基金
“国九条”对于基金寄予了很高的期望。诚信、守法、专业、主导力量，这几个关键词，充分体现了管理层希望基金这样的机构投资者能够成为市场中的积极力量。
然而，在股指的退潮过程中也让人们看到，基金们并不那么干净。日前，媒体开始追究某些基金为大股东进行“利益输送”，高位接盘大股东重仓股的新“基金黑幕”；明星基金们也在承受着市场对它们“坐庄模式”的诟病；巨田基金在新股申购中玩的猫腻，引发了证监会《关于严格执行基金参与新股发行申购等有关投资规定的紧急通知》。涉案的基金公司将问题解释为“技术参数设计不当，对相关规则掌握不准确”。作为一家专业的投资机构，这样的解释显然贻笑大方。然而，轻描淡写的解释透露出来的诚信缺失，却怎么也让人笑不起来。
·调 查·
问卷显示——10投资 8人重亏
■本刊记者 尹 钢
时至今日，距“国九条”颁布已有近5个月，目前投资者大致的盈亏状况怎样？这期间，《红周刊》本周四对北京招商证券北三环东路营业部、世纪证券西坝河营业部、北京证券潘家园营业部和大通证券沈阳营业部的90名投资者进行了调查，收回有效问卷87份（见图2、3、4、5）。
从调查问卷结果来看，目前投资者整体投资状况损失惨重，44％的投资者出现了4成以上的严重亏损，目前仅有9％的投资者出现微薄的盈利。
这种“10人投资，1人微盈，1人微亏，8人重亏”的投资状况，表明今年以来的股票市场系统性的投资风险较大。从年初至今，上证指数从1497点冲高1783点后至本周五收盘1401点，呈现倒“V”字结构，这个象征胜利的字符，在股票市场却倒转了过来。
从仓位状况来看，总体仓位指数达到了79.8％，近8成的投资者目前处于重仓状态，这也预示着投资者把握后续热点的能力将受到很大程度的制约，预示着今后扭亏之路困难重重。
从投资者对于“国九条”的态度上看，呈现出较为明显的两大阵营：一方是少数派，他们多处于微盈状态，仓位也相对较轻目前。这部分投资者并没有对“国九条”的落实前景寄予太多希望，并且认为市场走势就该如此，是自身的规律使然；大多数的投资者则相对悲观，对“国九条”目前的落实现状较为失望，但由于自身仓位较重，仍对落实的可能性寄予厚望。
·调 查·
场景回放——希望盼来好政策
■本刊记者 李清梅
也许是被折腾得没了力气，当投资者拿到调查问卷，得知调查内容是“国九条”时，大多都懒得再多加评述。
不少投资者认为，政策上的东西老百姓说了不算，因此不想再枉加评论。“投资者谈政策就像蚍蜉撼大树，更何况是‘国九条’这么大的政策！”世纪证券大户室一位女士如此说道。
“还有那么多赢利的选项呢，能在赢利选项上打勾的人只怕少得可怜吧？如果有，那也算得上是高手中的高手了。”另一位投资者的话匣终于在填写“您今年以来的赢利状况”时打开。“不是没有过盈利，我原来差不多有30%的赢利，正想要出的时候，忽然来了‘国九条’，信心一下子涨得满满的，最终没抛。结果就成了现在这样。”这位中户室的女士一边说着，一边选了“亏损20%—30%”这一项。
“不是说‘国九条’不好，它本身好着呢，而且这么大的政策，落实起来确实需要时间。可是这么好的一项政策，却选在那样一个时间公布，”世纪证券大户室一位男士边说边打开沪指K线图，“如果公布的时间放到现在，投资者对于‘国九条’的感情肯定会完全不同。”
“如果说制定和公布‘国九条’的人考虑欠周全，可能是委屈了他们；可如果说考虑周全，又怎么会在那样一个时间公布？”同在世纪证券大户室的一位女士表示同意。当记者收好问卷准备离开时，她又说道，“希望这个问题通过你们《红周刊》反映之后，投资者能够盼来更多好的政策。”说话间，殷切之情溢于言表。
·访 谈·
一定存在着某种向下的内在力量——访燕京华侨大学校长、经济学家华生教授
■本刊记者 明 君
《红周刊》：大盘连绵下跌了将近400点，今年来惟一的利好、被视为未来股市纲领性文件的“国九条”再次成为市场讨论的焦点。投资者不明白为什么这样一个高规格的利好却不能在国家经济持续向的背景下支持股市上行，而它出台时的1590点“政策”底又会如此轻易地被击穿？
华生：目前股市的下行和近些年股价的一路回归是一脉相承的。即使“国九条”出台也没有解决中国股市的一个根本问题：这是一个为投资者服务，还是为融资者服务的市场？
中国股市最深的病根是圈钱，而股权分裂是帮凶。管理层对待这个问题的时候，明显没有“意识”到应该站到投资者一边还是站到融资者一边，而显得对圈钱过于纵容。
也正是由于立场的原因，才会有TCL整体上市又将最好的部分分拆到香港上市的事情发生，才会有新发公司大规模现金分红的现象，而流通股股东却在利益受到侵害的时候，没有保障自己权益的办法和途径。说到底，中国股市是一个歧视流通股股东的市场。
《红周刊》：但是“国九条”里面已经提到“要积极稳妥地解决股权分置问题”，只不过目前还没有进一步的措施，也许时机还不成熟吧。
华生：这确实是向为投资者服务方向迈出了一大步，但将“股权分裂”定义为“股权分置”，实际上是对中国股市根本性问题的认识不清。
所谓“分置”，是一种对客观现象的描述，是可以慢慢加以改进的。但中国股权的现实是“分裂”，这种分裂存在的每一天，都是对流通股股东利益的剥夺。所以，落实“国九条”首先要从解决股权分裂入手，而不是其它。
比如说场外协议转让问题，很多人都没有很清醒地意识到，它是导致股权分裂从而使流通股股东受害的根源。假设一家企业以每股0.20元的价格受让了A股市场价格为4元的非流通股，那么同样的出资，他的决策权和受益权就是流通股东的20倍，这不是对流通股股东的歧视和剥夺又是什么？
所以，只要全流通的问题定不下来，QFII、基金及市场大多数投资者都会以最坏的预期，即同股同权的全流通方案来判断市场方向并决定其投资行为，股市便会因这种预期而不断下行；而随着股价的下跌，出台补偿性全流通方案的可能性和市场预期也会越来越小（流通股和非流通股价格在市场下跌中自然接轨），市场因此而陷入一种恶性循环之中。
《红周刊》：这样的说法让人有一种很可怕的联想。因为从某种意义上来说，股价下跌就是解决全流通问题的最简单的方案，但它对投资者的伤害是毫无疑问的。
华生：是这样。我在2001年的时候写过一篇文章，将中国股市形容为“危河高悬”，即使现在这种看法也没有改变。
“国九条”既没有一个理论上的根本性转变，连其后出台的种种措施也都在不断强化对投资者不利的方面。
比如说中小企业板块的推出就是个错误。且不说现在这个中小企业板块和A股市场毫无差别，即使未来真的由此衍生出创业板，由于股权结构的扭曲，会加剧市场的投机，而且由于这里的上市公司盘子都很小，可以预期它们对流通股股东的侵害和剥夺会更为严重。
因此，投资者对导致自己不断受伤的原因一定要有清醒的认识，不要抱侥幸心理，一误再误。
《红周刊》：问题会有这么严重吗？如果除去全流通的不确定性影响，很多人不是预期中国经济至少在未来10年，甚至20年都会保持持续高速发展的吗？中国股市难道不会因中国经济的持续发展而不断上涨来淡化全流通的影响吗？
华生：大家应该明白的一个关键是，市场平均价值中心是和产权定义密切相关的，这关系到中国股市的投资价值到底有多大。
股市本来是经济的晴雨表，近来的持续大幅下滑是因为投资者普遍对中国经济的发展没有信心吗？当然不是。
是上市公司造假猖獗，打击了投资者信心吗？似乎也不尽然。因为部分企业造假历来东西方都有，没有听说哪个市场仅因为这个原因就长期萎蘼不振。
是庄家接连跨台所引发的吗？这个解释就更似是而非了。因为打击和限制庄家炒作，将本来由他们拿走的利润留在市场中，应该是增加了投资者的盈利机会才对。
当一个市场要靠所谓政策的利好才能维持，而且对政策利好效用麻木、对利淡敏感的时候，它本身已经揭示了市场中一定存在着某种向下的内在力量。这种力量就是股权结构扭曲。
回到你刚才说到的问题。经济增长必须要通过上市公司业绩的提高才能表现为股市的基本面。如果中国的上市公司普遍像中国经济一样保持7-8%的增长速度，过几年业绩就会翻番，那么对于股价的上涨肯定是有力支撑。但上市公司的实际情况怎样呢？我们看到的是产业购并重组困难；分拆上市普遍，造成关联交易和业绩失真；民营企业规模过小，买烂壳上市者多；股权分裂，公司治理结构扭曲。所以中国经济的整体高速增长并不直接反映为企业特别是上市公司盈利的增长。
《红周刊》：这么说来，中国股市实际上是没有投资价值可言的了。
华生：由于中国股股市特殊的体制与结构，至少自1996年“价值发现革命”以后，A股就只具投机而少有投资价值了。因为所谓投资价值，一般表现为稳定丰厚的分红回报，同时表现为总体股价在趋势上的不断上升，而这在中国是不存在的。A股中即使所谓的蓝筹股长期以来不仅分红派现微乎其微，总体表现都是“圈钱是经常的、固定的；回报是偶然的、稀少的”。应当说，没有认清国情，将一个明显高估而不具体投资价值的股市，当成一个具有投资价值的市场来规范和推介，是近年来一个很大的认识和政策误区。
总体说，股权分裂、对外封闭以及由这二者产生的流通股股价虚高是中国股市的三大国情。由于短期政策目标的需要及有关部门对此闪烁其词，造成了投资者的迷茫和困境。一直以来的高价发行新股以及大力推动机构投资者入市，更为股价的水涨船高推波助澜。因此，股价震荡下行是市场逐步感受到国有股流通和与外部市场接轨的不可避免性，从中体现出政策自觉不自觉地试图让市场自行消化高股价和全流通成本的倾向。
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